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報告摘要
1. 為何國內銅消費疲軟，但銅現貨表現出供應偏緊的特征呢？例如4月銅現貨依舊升水、社會庫存處于低位，保稅區銅庫存一度明顯下降。我們認為主要是海外銅供應偏緊導滬倫比價偏低，進口大幅虧損，甚至在人民幣階段性貶值的情況下出口有利可圖。盡管國內銅消費不佳，但是國內冶煉廠通過出口來進行內外市場再平衡，并且修復了內外比價，截止4月6日，滬倫比值已經基本平衡，進口基本上不再虧損。
2. 美債收益率曲線顯示美國滯漲風險較大。在美國滯漲期，由于高通脹居高不下，在美聯儲加息時間早期和中期可能對銅價利空影響有限，因通脹跑贏利率上升勢頭，銅的對沖通脹的投資需求會扶持銅價。然而，從3月美聯儲會議紀要來看，未來美聯儲緊縮加碼可能性較大，警惕5月份縮表給銅價帶來的沖擊。
3. 從國內穩增長兩條主線來看：一是房地產修復。目前房地產較前兩個月或去年年底出現環比明顯改善，但是同比依舊偏弱；二是基建投資發力情況。然而，如果地產起不來，基建投資對銅或其他大宗商品消費的拉動作用很小。
4.市場對央行降息降準的預期有所升溫，然而，回顧2018年，我們發現當前的宏觀環境與2018年類似，由于中美貨幣政策背離（中國寬松而美國收緊）導致中美利差大幅收斂，并限制了國內貨幣政策寬松的空間。
5. 宏觀層面利多尚未消退，微觀結構出現國內外銅市場供需再平衡，精銅出口暫時化解了國內消費偏弱帶來的累庫壓力，微觀關注銅礦供應寬松向精銅供應傳導效果，短期銅價震蕩格局未變。
進入4月份，我們依舊沒有看到期待的消費旺季，高銅價對消費的抑制，國內疫情再次蔓延都使得銅消費成色不足。一旦進入5月份，國內銅消費將進入季節性淡季，這使得市場炒作銅消費旺季驅動銅價上漲的邏輯時間窗口已經不多了。
那么為何國內銅消費疲軟，但銅現貨表現出供應偏緊的特征呢？例如4月銅現貨依舊升水、社會庫存處于低位，保稅區銅庫存一度明顯下降。我們認為主要是海外銅供應偏緊導滬倫比價偏低，進口大幅虧損，甚至在人民幣階段性貶值的情況下出口有利可圖。從3月下旬至4月上旬，社庫和保稅區銅庫存下降的數量和LME銅庫存上升的數量可以看出二者是相吻合的。因此，盡管國內銅消費不佳，但是國內冶煉廠通過出口來進行內外市場再平衡，并且修復了內外比價，截止4月6日，滬倫比值已經基本平衡，進口基本上不再虧損。
我們認為進口銅精礦加工費持續回升暗示海外銅精礦供應增長的勢頭尚未中斷，再加上硫酸和黃金的銅冶煉的副產品價格高企，國內精煉銅產量還是會保持穩健的增長。而消費很難有超預期表現，盡管房地產在政策松綁下環比明顯改善，但同比依舊偏弱，市場期待的基建投資對銅消費拉動不及地產，而新能源汽車提價后產銷盡管同比繼續大幅增長，但是環比出現大幅下降。只有政府主導的風電和光伏發電裝機容量的提升對銅消費拉動存在較大的確定性，但不足以逆轉傳統領域銅消費疲軟的格局。
從宏觀環境來看，海外滯漲的風險越來越大，而國內穩增長的基調沒有改變，市場甚至對降息降準的預期繼續發酵，這使得銅的投資需求保持旺盛的勢頭（對沖通脹），銅價短期還將處于高位。值得注意的是中美利差縮窄會制約國內貨幣政策放松的空間，一旦降息降準預期落空，這使得銅的宏觀支撐會弱化。
01
精銅出口引導銅市場內外再平衡
1.1 國內銅庫存下降，海外銅庫存回升
從銅庫存來看，自3月下旬至今，國內銅庫存都出現持續下降的勢頭。然而，我們并沒有看到下游強勁的采購活動，這意味著這部分銅可能流向其他地方。截止4月1日，上期所銅庫存下降至9.3萬噸，較3月上旬下降了7萬噸左右。盡管4月8日回升至96581噸，但遠低于去年同期的19.4萬噸。
數據來源：寶城金融研究所
3月中選型，保稅區銅庫存和銅在各地社會庫存一度下降。3月31日，上海保稅區銅庫存一度下降至22萬噸，較3月上旬下降了2萬噸左右，盡管4月7日回升至22.7萬噸，但也遠低于去年同期的43萬噸。同樣，3月28日，包括上海、廣州等地的銅社會庫存也一度下降至12.14萬噸，較3月上旬減少了7萬噸左右。4月7日回升至13.15萬噸，但也低于去年同期的34萬噸。綜合結算，3月中下旬，上期所銅庫存、保稅區銅庫存和各地社會庫存合計下降了16萬噸左右。
圖2、保稅區銅庫存同樣在下滑
再看LME和COMEX銅庫存，4月初LME銅庫存從3月初的7萬噸升至9.4萬噸，到4月7日突破10萬噸；COMEX銅庫存同樣從3月初的6.3萬噸升至4月初的6.8萬噸。如果再考慮到在運輸途中的銅，這基本上與中國銅庫存下降的量扣減國內消耗的部分相吻合的。
1.2 銅進口虧損逐漸收斂
從銅進口盈虧來看，從3月底盤面孔明路虧損近2000元/噸收斂至4月6日的虧損382元/噸左右。如果按照現貨價格計算，進口基本上不再虧損，內外比價基本上得到修復。為何進口不再虧損呢？主要原因是中國精煉銅在3月下旬至3月底由一定的出口，或保稅區的銅庫存通過轉口貿易來出口。
圖3、精煉銅進口盈虧情況
從洋山銅溢價來看，我們看到進口需求并不強勁。截止4月7日，洋山銅溢價還是處于10-30美元/噸的低位，去年同期為48-60美元/噸。另外，我看到LME銅現貨較3個月銅價轉為貼水，這意味著LME銅現貨供應轉為寬松，這主要是中國銅出口所致。截止4月6日，LME銅現貨較3個月銅價貼水18.25美元/噸，在22021年10月18日升水一度攀升至1103.5美元/噸。
1.3 國內銅現貨偏緊，但并非消費強勁所致
從國內銅現貨升貼水和基差結構來看，二者都保持一定幅度的溢價。截止4月7日，長江市場和上海市場1#精煉銅升水分別報260-300元/噸和110-200元/噸，以長江市場和上海市場現貨價格測算的基差分別為480元/噸和310元/噸，去年同期為120元/噸和0元/噸。
圖5、國內銅基差依舊偏高
然而，我們看到3月份國內銅消費非常疲軟，一方面高銅價對銅消費的抑制作用，另一方面是新冠疫情導致江浙滬地區部分銅加工企業受到影響，例如江蘇宜興地區部分電纜企業開工率有所下降。
從終端消費行業來看，2022年前兩個月，空調產量同比僅僅增長3.9%，2021年全年增長9.4%；電網投資同比增長37.6%，但是主要是特高壓項目，對銅消費拉動較小。作為新能源需求領域，目前新能源汽車產銷同比繼續大幅增長，但是環比則大幅回落。乘聯會發布的數據顯示，3月的最后一周，乘用車廠家批發銷售同比增長31%，但是廠家零售銷售同比下降5%。
02
美債收益率曲線顯示美國滯脹風險較大
從歷史經驗來看，美國加息周期都有一個共同的特點，就是加到最后，收益率曲線變得十分平坦甚至倒掛，十年和兩年的利差會降到0甚至0以下。歷史上，美國在加息周期中出現過長債收益率止步不前的情景，尤其以2004-2006年的“格林斯潘之謎”現象最為出名。
美債利率倒掛往往是經濟陷入衰退的先兆。1971至今美國共經歷過6輪衰退，分別發生于：1974年二季度975年二季度，1980年二季度至四季度、1982年，1991年一季度至三季度、2008年4季度-2009年三季度，2020年二季度至四季度，其中除了2022年經濟衰退，美債收益率曲線都對美國經濟衰退有提前警示作用。
當前收益率曲線倒掛的情況與上個世紀70年代滯漲期類似，因此我們判斷美國經濟陷入新一輪衰退的可能性很大。上個世紀70年代，兩次石油危機引爆了美國經濟的滯脹。而導致美國經濟滯脹還有幾個深層次問題：一是過度寬松的貨幣政策和擴張性財政政策。上個世紀60年代末70年代初，凱恩斯主義者在美國政府掌握話語權，他們認為，在勞動力市場尚未實現充分就業的情況下，寬松的貨幣政策并不會導致通貨膨脹，收緊貨幣政策只會加劇失業，不會降低通脹。他們要求貨幣政策與財政政策配合，將經濟增速維持在4%以上，將失業率維持在4.5%以下。1970年，在價格黏性的假設條件下，美聯儲增加了對短期物價上漲的容忍度。美聯儲開啟了降息和增加貨幣供給的進程，當時美聯儲主席伯恩斯希望用寬松的貨幣政策對就業的支持，來換取政府的工資-物價控制以穩定物價。
二是供給側出現重大問題, 通常滯脹是在發生總供給負面沖擊的情形下。上個世紀70年代，尤其是73-75年，78-80年，兩次石油危機抬升了能源成本，導致企業利潤縮減，產出增長放緩。而且上個世紀70年代發達經濟體壟斷興起，催生了一批批的壟斷巨頭，壟斷資本主要目的在于獲取高額利潤，利用其優勢在需求旺盛或成本增加時哄抬物價。
三是美國經濟內生動力減弱，國際競爭力下降。支持美國經濟增長的需求因素在進入60年代后逐步消失，第三次科技革命也開始進入末期，以微電子技術、生物工程、新型材料、宇航工程、海洋工程、核能技術等尖端技術的應用為主要標志的新科技革命遠未到應用的層面，而西德、日本的崛起也開始導致美國制造業競爭力開始下降，美國經濟增長的內生動力開始放緩。
而走出滯脹的路徑有兩個：一是通過各種措施讓總供給曲線重新右移，即重新刺激總供應擴張，可以通過技術革命、全球貿易重構和降低地緣政治危機頻率，但這種措施目前來看很難達到。二是持續加息，通過經濟衰退來實現總需求塌陷，最終實現新的供求平衡，包括勞動力市場，這是上個世紀80年代美國擺脫滯脹的路徑。當前，最有可能降低通脹，并重新實現美債收益率曲線陡峭化的模式就可能是以經濟衰退的代價實現。
當然，在美國滯漲期，由于高通脹居高不下，在美聯儲加息時間早期和中期可能對銅價利空影響有限，因通脹跑贏利率上升勢頭，銅的對沖通脹的投資需求會扶持銅價。然而，從3月美聯儲會議紀要來看，未來美聯儲緊縮加碼可能性較大，警惕5月份縮表給銅價帶來的沖擊。
03
國內降準降息預期升溫，但警惕無法兌現的風險
從國內穩增長兩條主線來看：一是房地產修復。目前房地產較前兩個月或去年年底出現環比明顯改善，但是同比依舊偏弱，這意味著部分城市取消了限購之后，由于地產大周期觀點的到來，政策調控放松能否刺激地產重新繁榮還是未知數，從而對銅消費拉動并不明顯。
截止4月3日當周，30個大中城市商品房成交面積為254.72萬平方米，同比依舊降幅超過48%，環比回升21.4%，但依舊處于低位，3月同比降幅接近50%。100 城土地成交面積環比續降30.6%，3 月同比降幅達到43.5%。二手房價環比續跌0.2%，土地溢價率環比小幅下降0.8 個百分點。
二是基建投資發力情況。截至4月5 日，地方專項債合計發行12980.6億元，累計發行進度35.6%，發行進度為有數據以來最快。3月29日國常會提出，抓緊下達剩余專項債額度，向償債能力強、項目多儲備足的地區傾斜。去年提前下達的額度5 月底前發行完畢，今年下達的額度9 月底前發行完畢。然而，如果地產起不來，基建投資對銅或其他大宗商品消費的拉動作用很小。
另外，4月，市場對央行降息降準的預期有所升溫。國務院總理李克強4月6日主持召開國務院常務會議，決定對特困行業實行階段性緩繳養老保險費政策，加大失業保險支持穩崗和培訓力度；部署適時運用貨幣政策工具，更加有效支持實體經濟發展。會議指出，要適時靈活運用再貸款等多種貨幣政策工具，更好發揮總量和結構雙重功能，加大對實體經濟的支持，這使得市場預期4月或5月央行可能會降息或降準。
然而，回顧2018年，我們發現當前的宏觀環境與2018年類似，由于中美貨幣政策背離（中國寬松而美國收緊）導致中美利差大幅收斂，并限制了國內貨幣政策寬松的空間。當前中美10年期國債利差收斂至不到50個BP，這與2018年10月份接近。我們認為，美國貨幣收緊對中國貨幣寬松會帶來掣肘，從2018年經驗來看，限制了貨幣寬松的形式，2018年國內貨幣政策繼續強調中性，降準注重定向和結構性，市場沒有形成降息等貨幣寬松加碼的預期。2018年末至2019年一季度，美聯儲逐漸轉向“鴿派”，外部約束放松，中國央行創設TMLF打開降息預期，并在2019年1月實施全面降準。這意味著除非美聯儲貨幣政策重新轉為寬松，不然國內貨幣政策很難大規模放松，更多是結構性寬松。
04
總結
為何國內銅消費疲軟，但銅現貨表現出供應偏緊的特征呢？例如4月銅現貨依舊升水、社會庫存處于低位，保稅區銅庫存一度明顯下降。我們認為主要是海外銅供應偏緊導滬倫比價偏低，進口大幅虧損，甚至在人民幣階段性貶值的情況下出口有利可圖。盡管國內銅消費不佳，但是國內冶煉廠通過出口來進行內外市場再平衡，并且修復了內外比價，截止4月6日，滬倫比值已經基本平衡，進口基本上不再虧損。
3月份國內銅消費非常疲軟，一方面高銅價對銅消費的抑制作用，另一方面是新冠疫情導致江浙滬地區部分銅加工企業受到影響，例如江蘇宜興地區部分電纜企業開工率有所下降。
美債收益率曲線顯示美國滯漲風險較大。在美國滯漲期，由于高通脹居高不下，在美聯儲加息時間早期和中期可能對銅價利空影響有限，因通脹跑贏利率上升勢頭，銅的對沖通脹的投資需求會扶持銅價。然而，從3月美聯儲會議紀要來看，未來美聯儲緊縮加碼可能性較大，警惕5月份縮表給銅價帶來的沖擊。
從國內穩增長兩條主線來看：一是房地產修復。目前房地產較前兩個月或去年年底出現環比明顯改善，但是同比依舊偏弱，這意味著部分城市取消了限購之后，由于地產大周期觀點的到來，政策調控放松能否刺激地產重新繁榮還是未知數。二是基建投資發力情況，截止4月5日，專項債發行進度很快。然而，如果地產起不來，基建投資對銅或其他大宗商品消費的拉動作用很小。
4月，市場對央行降息降準的預期有所升溫，然而回顧2018年，我們發現當前的宏觀環境與2018年類似，由于中美貨幣政策背離（中國寬松而美國收緊）導致中美利差大幅收斂，并限制了國內貨幣政策寬松的空間。
宏觀層面利多尚未消退，微觀結構出現國內外銅市場供需再平衡，精銅出口暫時化解了國內消費偏弱帶來的累庫壓力，微觀關注銅礦供應寬松向精銅供應傳導效果，短期銅價震蕩格局未變。
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